试析资本结构公司治理效应理论综述

作者:时间:2011-01-03 13:45:11  来源:  阅读次数:1856次 ]
 论文关键词:债务融资 公司治理 资本结构 不对称信息
  论文摘要:本文将公司资本结构和公司治理结构联系起来,回顾了不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论,探讨了企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值,分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究文献总结,对我国现有研究现状进行了简评,以期为今后的研究提供思路
  一、引言
    近年来随着我国股票市场的快速发展,上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地,关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而,青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场,转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中,以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成,众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究,这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用,为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年M-M对资本结构进行开创性研究以来,融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下,无论企业采用债务融资还是股权融资,企业的市场价值并不受影响。因此,该理论又称为资本结构无关理沦(Capital Structure Irrelevance Theory)其后的研究可以认为是对MM定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为,当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税盾收益时,就产生了所谓的最佳资本结构,此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后,西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。Harris & Raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以代理成本为基}J的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着代理成本理论和公司治理理论的发展,研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统,’功能,而巨还具备降低代理成本的公司治理作用。
  二、债务融资的公司治理效应

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    (一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托代理理论认为泊大多数企;业中,企业的投资者与管理者通常是分离的,井由此形成了委托代理关系。由于所有权与经营权的分离而产生的代理成本是指企业发行股票融资时,企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为,导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险,缓和股东与管理者之间的利益冲突,渍务融资被认为是种比较有效的方法。Jensen}llMecklin彭19’76)认为,如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变,增加债务融资的比例,将可以增加经理拥有的股权比例,可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i,其池股东白勺股权融资金额为,则通过股权融资获得的资金总额为i+j,经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。,同时公司的资产收益率抓,债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y),则经理的股权收益为:G=-}-} (i+j )x+(x-y)c},亦即:(nix+A3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问,随着债务融资量{的增加,经理的股权收益也趋增加,从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。,认为衫{:有<A肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司Lan},Stulz和Walkin以1989)支持了这.似说,其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,McCormick和Mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影A向。涂之,自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束,企业必须按契约还本付急。因此,负债能有效减少公司的自由现金流量,迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目,增加企业的价值。(2)担保模型}Grossman和Hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型,分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中,假定管理者在企业中持股比例为零或接近F零,这时债务可被视为种担保}IL}!J,能够使管理者多努力「作少个人享受,拜作出更好的投资决策,从而阳氏融资白勺代理成车。其理由是管理者的效用依赖F其经理职位,从而依赖f企业的生存,一口企业破产,经理约名失去任职的一切好处。对经理来说,要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关,所以,负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。Harris和Raviv(1990),Stulz(1990)的研究表明,即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些,经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资,尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司,要求公司破产清算,这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中,声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。Diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史,因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长,其信誉越好,贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉,资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{I989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目,而经理则从成功角度出发,选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常,则该公司可能会有更多的债务。

    (二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为,当企业对外融资、筹集资金进行投资时,由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急,而外部投资者缺相划氰急,两者之间存在着信息不对称,投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段,能有

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